とっても地味だけど、きっと化けると「勝手に妄想中の銘柄 2551 名証 マルサンアイ」

一年後にとりあえずダブルバガーになるかと妄想し持っています。

先日に自分なりの分析しましたので、そのまま貼り付けます。

なお、説明があっちゃこっちゃ飛んでる感アリアリですが、ご容赦ください。(笑)

また、個別の投資には一切の責任を持てませぬ事をご理解の上でご一読ください。

2551　マルサンアイ

2020年2月5日
imacy

＜株価推移＞

＜初期調査＞
2020年2月3日の引け後に1Q決算（9－12月実績）の決算を発表。中間期に対する売上56.4％ながらも、営業利益については中間期計画の2.21倍、通期に対しても65.7％と上方修正含みの決算が発表された。翌日は決算を受けてGUして始まり、終値ベースで2005年の上場来高値を大幅に超えた。対前年の1Q比でも大幅な変化であり、何がしかの変化点があるものと思い調査を行った。

当該会社は大豆を主体とした発酵食品を手掛け、みそ事業、豆乳飲料事業、その他食品事業がコア事業である。
過去のQ別売上・営業利益推移、分野別・Q別の売上推移を以下にまとめた。

＜前年度有価証券報告書より抜粋＞

セグメント利益率としては、
みそ事業が5.8％、豆乳飲料が20.5％、その他食品が8.1％であり、豆乳事業が毎年順調に伸び、同社の売上げ・利益をけん引している事が分かる。

＜気になった疑問＞
1. 大豆製品が主原料である同社において大豆市況は下がっておらず、むしろ高値安定状態にある（下記市況グラフ参照）中で、今回の1Qでなぜ業績が大幅に変化したのか？
2. 1Qの様な業績には継続性があるのか？
3. その他いろいろ

そこで、IRへ電話にて問い合わせを行った記録が以下の通りです。

＜IRへの問合わせ＞
2/5　

<Q1>
今回の決算は進捗率で非常に大きなサプライズであった。この様な変化点が生じたのは利益率の高い豆乳事業がけん引した結果と理解してよいか？
＜IR＞
その理解で問題はない。今回の売り上げが78億円。15.2億円の全セグメント利益のうち、12.9億円が豆乳事業により生み出されたもの。豆乳事業の売上比率が高まっていることもあり、大幅な利益向上となった。また、販管費のコスト削減にも努め3.7％減少したとのこと。

＜Q2>
過去の決算経緯を見ると、2Q/4Qで規則的に利益率が下がる傾向にあるが、これはどの様な背景によるものか？
＜IR＞
単純に稼働日の大小で変わっている。
2Q期間中には年末年始を含めて休日が多く、4Q期間中もお盆休み等があり、その影響を受けている。

<Q3>
国内売り上げと海外売り上げの比率は？　また、どの市場が伸びているのか？
＜IR>
国内８０％、海外２０％。
伸びについてはどちらも追い風状態とのこと。
日本はとにかく健康志向が強まっていることがかなりの追い風。
海外市場については特にASEANと中国。ASEANではタイを重要視している。

<Q4>
タイや中国市場もローカルメーカーのコストは安い事を認識している。タイではローカルでLactasoyがシェア1位で強いがどうやって戦うのか？
＜IR>
中国は日本製の豆乳がローカルメーカーの5倍の価格にも関わらず、日本製のプレミアム飲料という事でで伸びている。タイでも同様の傾向。また、タイは一人当たりの豆乳消費量が日本の5倍。Sugar taxや健康志向も強まっていて、ローカルではまだまだ弱い無糖製品という点ではシェアを先行しつつある。
<Q5>
大豆はどこから仕入れているのか？　取引条件は外貨か、円貨か？
＜IR>
仕入れ先は主にUS、カナダ、中国。
取引条件は円貨と外貨をあわせて取引し、リスク分散を行っている。現状では1年先の大豆の手配は完了しており、先は読める状況。

＜Q6＞
国内シェアはどのくらいなのか？
＜IR＞
現在シェア２０％で国内2位。一位はキッコーマン。

＜2/5時点での結論＞
チェンジという観点では以前よりこの会社に変化は起きている。ただ、その変化が加速度を上げてきている事と株式市場がまだまだその変化を認知できていないと思われる。個人的にはこれから業績面や会社評価の面で加速度を上げていくのではないかと感じた。

～その後のimacyu考察/追記　2月8日～

＜豆乳市場の伸び＞

＜会社中期経営計画：ローリング方式＞

＜投資時期と過去のPL>

＜今期減価償却＞

下記を見ると前期12.76億円から13.84億円に1.1億円程増加する見込み。

＜2/8の再考察＞

１． 豆乳事業が順調に伸びるも増産体制を敷くためにFY2017以降に鳥取工場への積極投資を実施しており、今期はその増産効果を狙う時期になっている（フル生産の意味は1直体制から2直体制への意味）
２． 豆乳販売の強化による利益率のUPは今後も継続するとみる。
３． 豆乳の過去3年の平均販売成長率CAGR=7.6%。ただし、１Qでは前期比＋13.6%。
鳥取工場の2直化があること、豆乳の販売は過去3年ほぼ１Q→４Qへ上がっていくことから考えると豆乳販売が通期で１Q×４はあまりにも保守的と思われる。前期４Q・今期１Qに対して今期４Q時点では10~15%は増えていくとみても良いと思う（１Q実績49.54億円⇒４Q単体予測54.49～56.97億円）。

今期減価償却額は1億円増えるが、一方で豆乳販売比率の上昇に伴い製造原価率は低減化すると見る事が妥当である。現実として前期１Qに比較しても、前期１Q以降に鳥取工場の第二増設と言った設備投資（減価償却の増加要因）と言った負担増があったにもかかわらず、製造原価率は72.5%から71.1%まで1.4ポイント減少している。営業利益率が食品という事で低い同社には劇的な変化である。（営業利益率が10%の会社が11.4%に改善できるのと、同数値がもともと1%～3%程度の推移であった同社にとって+1.4%となるのは営業利益が大幅に変化することを意味する。）
４． 本来、投資先の営業利益率は10%以上あることが望ましいが、食品関連業でこの数値を達成することは容易ではなく、実際に大手優良企業でも４~8%程度であり、豆乳事業の深堀でBig Changeとなるのではないか。

５．今期FY2020の予測
上記の前提に基づき、今期の予測売上・営業利益を算出してみた。
豆乳事業の伸びは前述の通り、生みそ事業は減少、飲料については会社がアーモンド飲料の伸びが非常に良く＋２０％と言っていたので、それを参考にして２Q～４Q予測を計算しFY2020の通期としての予測を算出。　結論として下記の通りとなった。
＜単位：百万円＞

６．目標株価
同社の過去の株価PERから見ると15倍程度で評価されても妥当であることが分かる。（１部上場の食品メーカーがPERで20~50倍程度で評価されている事や、同社の評価も15倍は歴史的に見て低め評価）
よって、今期末営業利益＝13.55億円と想定した場合にEPS=590円であるので、PER=15倍で評価すると
個人的目標株価は　8,852円となる
ざっくりダブルバガーは狙えるのではないか？　との2/8時点での結論に至った。